PRIVATI / Investimenti nel sociale
L'investimento domestico dei fondi pensione. Opportunità o vincolo per l’economia italiana?
Silvio Bencini, partner di European Investment Consulting, ci spiega funzionamento e possibili scenari dell’investimento domestico dei fondi pensione
18 giugno 2014

Secondo l’ultimo rapporto COVIP, a fine 2013, le risorse accumulate nella previdenza complementare erano circa il 7,5% del PIL ma l’investimento in titoli italiani non è stato superiore al 30%. Alcuni esponenti del mondo politico tra cui il sottosegretario all’economia Pierpaolo Baretta e il senatore Massimo Muchetti hanno prospettato la possibilità di incentivare la ripresa dell’economia italiana mediante un maggiore investimento domestico dei fondi pensione. Tuttavia, questo genera non poche perplessità per la sicurezza dei patrimoni degli iscritti e il timore che i fondi pensione italiani possano essere spinti verso investimenti meno redditizi e più rischiosi.

A chiarimento di tale dibattito proponiamo di seguito un’intervista con Silvio Bencini, CAIA, CFA, PRM con una esperienza trentennale in ambito finanziario. Dal 2012 è partner di European Investment Consulting, società specializzata nella consulenza a investitori istituzionali e in particolare ai fondi pensione negoziali.
 

Cosa si intende con il fenomeno “home bias puzzle”?

In tutto il mondo gli investitori istituzionali sembrano dimostrare, nella costruzione dei loro portafogli, una tendenza a preferire gli investimenti domestici, o “di casa”. Questa tendenza è nota con il nome di “home bias” (HB) e poichè appare inspiegabile agli studiosi di finanza è considerata un “puzzle”, col che si parla di “home bias puzzle” (HBP). Il “puzzle” nasce dalla constatazione che nel mondo gli investitori privati e istituzionali detengono investimenti domestici in misura molto superiore a quanto sarebbe giustificato dalla teoria.

L’HBP è stato per la prima volta messo in evidenza da due studiosi americani, Kenneth French e James Poterba, nel 1991. All’epoca prevalevano vincoli di vario tipo all’investimento estero, col che il “puzzle” si spiegava facilmente con la normativa in vigore. Negli anni successivi l’internazionalizzazione dei mercati dei capitali, la diffusione della cultura “di portafoglio” e l’evoluzione della normativa hanno indotto una riduzione significativa dell’home bias.

Già nel 1997 un documento dell’OCSE invitava i governi a consentire ai fondi pensione di approfittare dei benefici della diversificazione internazionale. A questo orientamento culturale si è uniformata anche la regolamentazione degli investimenti dei fondi pensione italiani (cfr. il Decreto legislativo n. 703 del 1996) che non pone nessun vincolo di investimento minimo in attività italiane, e limita la diversificazione internazionale ai soli titoli quotati in mercati di paesi appartenenti all’OCSE.

Lo spirito della diversificazione internazionale è stato confermato nella Direttiva Europea 41/2003 IORP, nella quale si afferma che gli enti pensionistici possono anche beneficiare dei vantaggi di una diversificazione internazionale. Un recente studio della società di consulenza Tower Watson, che si riferisce ai fondi pensione di alcuni paesi fuori dall’area euro, mostra una tendenza alla riduzione dell’home bias soprattutto per quanto riguarda le azioni, il cui peso scende, in media, dal 65% del 1998 al 46% nel 2012.

Rispetto a questo fenomeno, come si comportano i fondi pensione italiani?

A prima vista i fondi italiani sembrano decisamente “esterofili”. A fine 2012 solo il 31% degli attivi della previdenza complementare era investito in Italia, come ha mostrato il RapportoCovip 2012. Tuttavia, se si considera “locale” l’investimento nell’area euro, la prospettiva cambia. Considerando i soli fondi negoziali, a fine 2012 i titoli italiani e dell’area euro avevano un peso dell’85% sul totale di titoli di Stato e obbligazioni e del 37% sul totale delle azioni.

Inoltre, per decidere se un portafoglio è troppo o troppo poco investito nelle attività domestiche abbiamo bisogno di un termine di paragone, che può essere il “portafoglio di mercato globale” dell’ICAPM (International Capital Asset Pricing Model) o qualche altro benchmark di mercato. Ora, il mercato azionario italiano pesa circa il 2% dell’indice globale, circa il 6% dell’indice delle borse europee e il 15% dell’area euro. Perciò, con un peso del 5,5% di azioni italiane sul totale delle azioni, i fondi negoziali italiani hanno un forte “home bias” rispetto all’indice globale, sono neutrali rispetto alle borse europee e “esterofili” rispetto alle borse dell’area euro.

Il fatto è che le borse dell’area euro, tutte insieme, pesano circa il 12% dell’indice globale, a causa sia delle condizioni di partenza, sia della pessima performance relativa rispetto a quella americana negli ultimi anni. Performance relativa che è stata ancora peggiore per la borsa italiana. Insomma, aderire ai principi di un corso base di finanza ha consentito agli iscritti dei fondi pensione negoziali di avere rendimenti significativamente superiori a quelli che avrebbero avuto se fossero rimasti sul mercato italiano.

Per quanto riguarda le obbligazioni, invece, l’HB c’è già, ed è elevato. Assumendo che “casa nostra” sia l’area euro, i titoli di Stato italiani pesano circa il 45%, contro un peso del nostro paese di circa il 22% negli indici di mercato “investment grade” dell’area euro.

Come può essere garantito l’interesse degli iscritti?

Il dovere fiduciario degli amministratori di un fondo pensione è di costruire per i propri iscritti il portafoglio più “efficiente”, cioè quello che assicuri nel lungo periodo la più elevata crescita della posizione previdenziale, con la minore volatilità possibile. Teoria e dati affermano che un portafoglio più diversificato internazionalmente è più efficiente di un portafoglio meno diversificato, soprattutto nelle azioni, dove il rischio di cambio è una componente piccola del rischio totale, e i benefici di diversificazione sono rilevanti1.

Man mano che si avvicina l’età della pensione, il peso della ricchezza finanziaria cresce e quello del capitale umano diminuisce, dunque l’allocazione di portafoglio deve diventare più prudente. E’ l’approccio di allocazione detto del “ciclo di vita” o “life cycle”.

Inoltre, tanto più retribuzione e posto di lavoro “covariano” con l’andamento del mercato azionario, tanto minore deve essere il peso delle azioni domestiche nel portafoglio del fondo pensione dell’iscritto. Nel caso di un lavoratore dipendente questa concentrazione di rischio è del tutto evidente: è già esposto al 100% sul rischio Italia con il proprio lavoro e con il suo credito verso l’INPS e, se ce l’ha, con la sua abitazione.

In conclusione, l’esterofilia dei fondi pensione italiani è in realtà efficienza di portafoglio, e a ben vedere, anche qui, se correttamente misurato, è presente un “home bias”.

Un vincolo di portafoglio sarebbe risolutivo dei problemi della finanza pubblica italiana?

Difficilmente un “vincolo di portafoglio” ai fondi pensione potrebbe risolvere i problemi della finanza pubblica. Con i suoi 100 miliardi circa di patrimonio e 11 di flussi annui il mondo della previdenza complementare è “piccolo” rispetto ai flussi finanziari dell’economia italiana. Nel 2012 le emissioni lorde di titoli di Stato sono state circa 480 miliardi di euro, quelle nette circa 47 miliardi2.

Il gap di finanziamenti alle imprese, dovuto al “deleveraging” del sistema bancario, è stimato fra i 90 e i 200 miliardi di euro nei prossimi 5 anni. I flussi di investimento di portafoglio da e verso l’estero hanno avuto in certi anni dimensioni superiori a quelle di tutti i fondi negoziali, e in entrambi i sensi. Gli investitori esteri che hanno abbandonato l’Italia nel 2011 e nel 2012 (100 miliardi circa di disinvestimenti), nei 10 anni precedenti avevano investito in titoli italiani oltre 600 miliardi, coprendo così la crescente internazionalizzazione dei portafogli domestici.

Ovviamente, se i fondi pensione fossero più grandi e avessero in portafoglio più azioni - caratteristiche tipiche dei fondi negli altri paesi sviluppati – ci sarebbe più spazio anche per azioni e obbligazioni emesse da società italiane. Ma, a meno di non immaginare un radicale cambiamento di indirizzo, la maggior parte di quelle azioni e obbligazioni sarebbero, ancora una volta, estere3.

Cosa potrebbero fare i fondi pensione per rilanciare l’economia?

La discussione intorno al contributo che i fondi pensione potrebbero dare al rilancio dell’economia ruota intorno a un tema più specifico, e cioè all’investimento in fondi chiusi. Con questo termine si intendono veicoli di investimento che avendo come obiettivo l’acquisto di attività illiquide (immobili, azioni di società non quotate, infrastrutture o contratti di gestione di infrastrutture, prestiti a medio lungo termine) hanno un ciclo di vita predeterminato, con una fase di investimento e una di graduale distribuzione del capitale e degli utili agli investitori.

Il mercato del credito e delle infrastrutture non può svilupparsi che attraendo i flussi di capitale che dall’estero sono pronti ad cogliere le opportunità offerte dal credit crunch nel Sud Europa, dalle migliaia di PMI italiane in cerca di capitale per crescere e dal deficit infrastrutturale accumulato, in questi anni, in diversi paesi europei.

In questo ambito, i fondi pensione possono dare un contributo importante, sia spingendo affinché le operazioni siano, come si dice, “di mercato”, cioè che presentino un’opportunità di guadagno indipendentemente da considerazioni politiche, sia agendo come primi investitori rispetto agli investitori esteri. A queste condizioni possiamo ritenere che un po’ di “home bias” da parte dei fondi pensione italiani potrebbe costituire un’opportunità per l’economia italiana.

 

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1La differenza di volatilità fra l’indice della sola borsa italiana e l’indice delle borse mondiali, pur correndo il rischio di cambio, è significativa. Nel periodo dal dicembre 1999 al novembre 2013 la volatilità dei rendimenti mensili della borsa italiana è stata del 21,5%, mentre quella dell’indice delle borse dei paesi sviluppati è stata pari al 14,8%.

2Anche se sono “piccoli” rispetto al debito pubblico o alle emissioni nette le vendite di titoli di Stato dei fondi pensione possono comunque avere un impatto negativo, soprattutto in un momento di crisi, magari scatenato da un declassamento del rating dell’Italia a “sub-investment grade”. In questo contesto la Circolare Covip del luglio 2012 che invitava a evitare automatismi nell’applicazione del rating appare del tutto comprensibile ed in linea con l’idea di creare una barriera ai “cattivi equilibri” a cui si è accennato.

3Anche il documento conclusivo del gruppo di lavoro “Idee per la crescita”, promosso dall’Università Bocconi e dall’EIEF della Banca d’Italia auspica, correttamente, sia un’estensione delle adesioni, sia un maggiore peso di azioni e obbligazioni corporate nei portafogli dei fondi.

 

Riferimenti

Per approfondire questi temi si rimanda ad un contributo di Silvio Bencini dal titolo “Un vincolo inutile. Fondi pensione, investimenti all’estero ed economia italiana”, pubblicato in IBL Focus, 228, 14 gennaio 2014.

K.R. French e J.M. Poterba (1991), “Investor Diversification and International Equity Market”, in American Economic Review, 81 (2).
H. Reisen (1997), “Liberalising Foreign Investments by Pension Funds: Positive and Normative Aspects”, OECD Development Centre Technical paper n. 120.
M.H.N. Bakker (2013), “European Pension Funds and Home Bias – Geographical asset allocation in light of the three goals set by the European Commission”, in Netspar Theses.
Tower Watson (2013), Global Pension Asset Study.
COVIP (2012), Relazione annuale 2012, Roma.
Assofondipensione (2012), Report Statistico, Quarto trimestre 2012.

 

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Angelo | 22.06.2014
Quindi il TFR dei dipendenti che sopportano il rischio dell'investimento deve essere utilizzato per far arrivare credito alle PMI..... Boh...
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